营收规模平稳增长，盈利能力大幅改善，凸显边际弹性。公司前三季度实现营业收入100.3 亿，同比增长10.43%；1Q、2Q、3Q 的营收分别同比增长6.85%、13.87%、11.42%，整体高于今年电网投资增速，体现了公司持续加大市场开拓力度的成效。公司前三季度实现营业利润7.23 亿，同比增速高达207.93%，显著高于市场一致预期。
公司净利率水平环比持续提升，产品结构优化和精益管理提升是主要因素。公司3Q 单季度毛利率高达27.46%，为近几年的历史新高水平，超预期的主因是产品结构中特高压的集中交付。公司前三季度综合毛利率24.21%，净利率达6.28%，由于公司去年同期的净利率仅2.12%，从净利率角度看当前处在边际改善效应非常明显的阶段。
从期间费用情况看，员工薪资福利有所改善，闲散资金的理财对降低财务费用起到显著作用。公司前三季度的销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长-2.70%、21.35%、-316.75%，整体期间费用同比增长6.8%，略低于营收规模。从现金流表看，公司支付给员工的现金同比增长12.7%，表明公司通过适度提高员工待遇来激发员工积极性和效率，今年业绩改善确实不仅是特高压增厚的因素，也有内部精益管理提升的原因。公司提高对营运资金的管理，财务成本亦大幅改善。
随着公司经营的改善，偿债能力增强，营运能力亦显著提高。公司明显增强对占用资金的款项和货物的管控，报告期内公司应收账款和存货分别同比增长1%和-15.6%，由于这两项的周转率提高，公司的现金转换周期从去年同期的238 天降低到今年的213 天，同时资产负债率从去年的44.69%降低到今年的40.74%，流动、速动比率小幅提升。
盈利预测与投资：公司综合毛利率复苏程度超市场预期，我们上调盈利预测，预计公司2014-2016 年分别实现净利润7.75 亿、10.43亿、13.30 亿，实现EPS 为0.15 元、0.20 元、0.26 元，对应PE 分别为33 倍、24 倍、19 倍。维持“增持”评级。
风险提示：特高压交流项目核准和海外业务进展存在不确定性
许继电气：特高压最核心一二次设备供应商，受益一带一及国企
类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2015-01-16
事件：我们于2015年1月7日调研了上市公司，与公司董秘进行了详细交流。
主要观点：
1、 国网规划2015年力争开工“五交八直”特高压工程，我们认为今年至少核准7条特高压 2014年以来，特高压首次获得国家、国务院、能源局、地方、电网公司共同推动。根据国网总体规划，2015年力争开工“五交八直”特高压工程，分别为雅安-武汉、蒙西-长沙、张北-南昌、陇彬-豫北、榆衡-五条交流特高压线，以及酒泉-湖南、呼盟-山东、蒙西-湖北、陕北-江西、准东-四川、上海庙-山东、山西-江苏和锡盟-江苏等八条直流特高压工程。同时，能源局十二条治霾项目中有9条特高压，我们认为即使国网规划的五交八直不能全部在2015年获批。
但是电网公司和能源局规划中同时覆盖的9条将有较大概率在今年获批、开工。目前9条特高压项目中，尚有6条未核准。同时，加上已获环保部认可的酒泉-湖南工程，我们预计2015年至少核准7条特高压。此外，“十三五”能源规划提出，2020年我国将基本形成“五基两带”能源开发布局，重点建设山西、鄂尔多斯盆地、蒙东、西南、新疆五个重点能源和东部核电带、近海油气开发带，其中，五大能源的电力，均需要特高压进行运输，预计特高压投资在2015-2020年将保持高速增长。
2、 国内唯一同时生产特高压最核心一次和二次设备的公司，预计2014-2015年核准10个工程，预计有望中标50亿，预计2015-2016年确认收入，大幅提升公司利润。 当前国内仅中国西电、中电普瑞、许继电气具备特高压换流阀供货业绩，在最近完成的宁东-绍兴特高压直流输电工程中，许继电气拿到了换流阀一半的订单，约7.9亿元，预计后期继续保持较高市场占有率；同时，当前国内仅国电南瑞、许继电气具备特高压直流控制供货业绩，在2014年完成的特高压直流工程中，许继电气和南瑞继保分别供应了一个特高压直流工程的直流控制，在最近完成招标的宁东-绍兴特高压直流输电工程中，控制设备由南瑞继保供货，我们预计下个直流特高压工程将由许继电气供货。
在国家电网公司最近完成的两交两直四条特高压工程中，许继电气稳定中标。我们假定上市公司在每个交流特高压工程中标金额，等于淮流工程和浙福交流工程的平均值；假定在每个直流特高压工程中标金额，等于哈郑特高压工程和溪浙特高压工程平均值。2014年核准了3条特高压，我们判断2015年至少7条特高压将核准，两年四交六直，共10条特高压预计有望中标约50亿，预计2015-2016年确认收入。由于特高压产品技术含量高，技术及业绩壁垒高，毛利率高，特高压产品将大幅提升公司的利润。
3、 我国的特高压交、直流技术已达到了世界领先水平，公司受益“一带一”和国网海外规划哈密南—郑州、溪洛渡左岸—浙江金华等特高压直流输电工程的核心设备，已基本由国内厂家供货。2014年7月2日，国网公司在电气与电子工程师学会标准协会(IEEE-SA)发起并主导制定的三项特高压交流国际标准获批发布，填补了特高压交流国际标准的空白。目前，我国的特高压交、直流技术已达到了世界领先水平。当前国家大力鼓励基建项目向海外发展。会上，国网公司总经理舒印彪明确国家电网公司将依托远距离、大容量、低损耗的特高压技术来打造“一带一”经济带输电走廊，实现与中亚5国的电网相联，共享哈萨克斯坦大型能源和中亚丰富的风能和太阳能资源，远期或将实现和蒙古、俄罗斯等国联网。同时，国家电网公司在国外的电网建设中不断取得突破，成功中标巴西特高压直流工程，将带动我国电力设备出口。
4、 公司作为配网龙头，受益国网加大配网建设，受益社会资本进入配网市场，配网收入将平稳增长配网领域是国务院、国网公司认可的电网建设的薄弱环节，国网公司在各类重要会议中均明确加强配网建设。国网公司在2014年初明确，2014年配网投资达到1580亿元；但是，由于审计、电网反腐的重点是电网建设和物资采购，而且新的电改方案对配网建设的主体不够明朗，导致国网对配网建设的积极性下降，2014年配网投资进度低于预期。我们预计，随着电网反腐走近尾声、随着电改明确新增配网允许社会资本进入，配网建设将在2015-2016年提速。许继电气在配网领域产品齐全，从配网业务的技术、业绩、市场占有率等方面看，公司是当之无愧的配网龙头，公司配网收入将平稳增长。
5、 公司是配网自动化龙头，将受益配网自动化大发展国务院、能源局、国网公司均明确推进电网智能化。截至2013年底，我国仅完成了29个城市的配网自动化试点，且仅限于试点城市的核心区域，按此估计，我国配网自动化率远不足10%，而发达国家的配电自动化水平普遍在50%以上。我国配网自动化基数小，未来将迎来巨大的增长，分布式电源接入和智能电网建设也将推动配网自动化的建设。许继电气在国网配网自动化招标中，中标量排名行业前两名，配网自动化的发展，将持续推动公司发展。
6、 智能电表收入增速较快，充换电网络前景广阔，工业领域不断突破近年来公司智能电表收入保持20%的增速，公司智能电表业务占收入比例逐步提升，市场占有率处于国内前五名。公司近期发布中标公告，在国家电网公司电能表及用电信息采集设备招标采购中，中标金额合计约为1.92亿元。预计智能电表业务继续保持较快增长。公司充换电技术国内领先，在国网已经完成的4批次充换电设备、高速公城际快充网络建设招标中，公司中标量行业前两名，随着新能源汽车的发展和充电桩的建设，公司未来就持续受益。公司在石化、矿山、轨道交通等工业领域取得突破，且取得多个大型企业注入资质，预计后期保持稳定增长。
7、 响应国企战略，集团整体上市存在预期国务院有关国企的顶层设计有望于2015年落地，国网作为核心单位，有望积极响应，以旗下南瑞、许继、平高等上市公司为端口，试点国企和混合所有制经营。混改的最佳途径是整体上市，近年来不断有报道国网公司计划推进平高电气整体上市。2014年初，国网在年度工作会议上明确积极推进旗下南瑞集团、许继集团、平高集团等整体上市。我们认为在当前国企、混合所有制的大背景下，公司整体上市有望加快推进。
8、 盈利预测与评级公司2014年前三季度营业收入50.15亿元，同比增长14.36%，净利润5.93亿元，同比增长58.31%，利润大增是由于今年新增了柔性输电公司、许继电源注入资产的收入，以及公司费用下降。我们预计2015年将确认宁东-绍兴特高压收入，2016年将确认3-5条直流特高压的收入；同时，常规电网投资也将稳定增加。预计公司2014-2016年EPS分别为1.07元、1.26元、1.86元，对应估值分别为20倍、17倍、12倍。公司正步入特高压收入高速增长、配网收入稳定增长、智能电表工业收入不断突破、海外业务不断拓展的阶段，同时受益一带一战略及国企，估值将有所提升，给予“买入”评级。
9、 风险提示特高压线核准及建设进度不达预期，电网反腐进一步加深，配网建设低于预期，公司整体上市进展低于预期
特变电工：借力一带一战略加速拓展海外市场，变压器王者归来
类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2014-12-23
事件：
中央经济工作会议明确提出，“一带一”战略是优化经济发展空间格局的三大战略之一。
李克强年末访问欧亚多国是为新丝绸之开道，中国“一带一”外交正全面推进。
根据国家电网公司总体规划，2015 年力争开工“五交八直”特高压工程。
2014年11月10日，APEC会议上，国家电网公司总经理明确正在落实一带一经济带输电走廊建设，与中亚五国实现输电联网。
主要观点：
受益一带一战略，一带一经济带输电走廊已启动，海外业务呈加速增长态势。
新疆是连接中亚的桥头堡，在一带一建设中，公司作为新疆本地的一次设备、工程总包龙头，将大幅受益。国家电网公司“一带一”经济带输电走廊第一步就是实现与中亚5国的电网相联，共享哈萨克斯坦大型能源和中亚丰富的风能和太阳能资源，远期或将实现和蒙古、俄罗斯等国联网。目前，国家电网公司已经选择新疆作为落实“一带一”战略的重要节点，率先构建丝绸之经济带输电走廊，建设从新疆到中亚五国的输电通道。同时，加大与周边邻国的电力项目合作，在此背景下，中国与巴基斯坦经济走廊能源互联互通项目已经开始启动。
近年来，公司高度重视国际业务发展，国际业务发展迅速，2013全年、2014年上半年国外收入增速均达30%以上。考虑今年新签订的塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等国家的大订单，预计今明两年保持40%的复合增长率。2014年6月28日，在印度古吉拉特邦巴罗达市，特变电工投资建设的输变电高端装备产业园--特变电工能源(印度)有限公司交流1200千伏、直流正负1000千伏特高压变压器研制正式落成，这将从设备层面对印度等国际特高压项目提供支持，标志着公司作为国际装备龙头，国际化步伐进一步加快，国际收入将有望继续高速增长。考虑到公司的技术实力与业绩水平，相对国网系公司及二次设备厂家，公司在走出去战略中有较大的优势，持续看好。
特高压变压器行业第一，受益国内特高压建设，业绩有望大幅增长。
今年以来，特高压首次获得国务院总理、国家、能源局、地方、电网公司共同推动。根据国家电网公司总体规划，2015年力争开工“五交八直”特高压工程，分别为雅安-武汉、蒙西-长沙、张北-南昌、陇彬-豫北、榆衡-五条交流特高压线，以及酒泉-湖南、呼盟-山东、蒙西-湖北、陕北-江西、准东-四川、上海庙-山东、山西-江苏和锡盟-江苏等八条直流特高压工程。“十三五”能源规划提出，2020年我国将基本形成“五基两带”能源开发布局，重点建设山西、鄂尔多斯盆地、蒙东、西南、新疆五个重点能源和东部核电带、近海油气开发带，其中，五大能源的电力，均需要特高压进行运输。
公司在最近完成的4个特高压工程中，变压器中标量居行业第一，超30亿元。按照过去的中标金额的平均值，预计“五交八直”特高压工程将为公司带来150亿元特高压收入，超过去年全年收入的50%，考虑到特高压工程的高利润，仅国内特高压工程带来的利润将达到去年全年利润。而2010-2012年，由于国内变压器产能过剩，公司变压器收入略有下降，随着特高压建设大面积展开，公司作为国内变压器行业的龙头老大，业绩有望持续稳定增长。
新疆将成为我国五大能源之一，电力建设迎来高速发展，公司大幅受益。
从现在到“十三五”末，国家电网公司计划在新疆建设±1110千伏准东-四川、±1110千伏准东-华东和±800千伏哈密北-重庆直流特高压输电工程，新增疆电外送能力3200万千瓦；同步计划建设750千伏变电站19座，新增变电容量6870万千伏安，架设750千伏输电线8521千米，与西北电网实现750千伏三通道六回联网，疆内750千伏最北延伸至阿勒泰地区，最南延伸至和田地区，形成覆盖全疆各地州的750千伏电网。这些工程建成后，将成为连接西部边疆与中原地区的“电力丝绸之”，将新疆丰富的煤炭和风、光等清洁资源就地为电力输送到内地，公司作为电网建设的核心供应商，地处新疆，将大幅受益。预计规划的以上工程将给公司带来百亿元以上的收入，十数亿元的利润。
在高端装备、工程总承包之外，公司新能源业务复苏，借助区域优势大力发展资源产业。
新疆煤炭、太阳能、风力资源丰富，公司充分挖掘地域优势及自身资源优势，打造资源平台。今年以来，公司公告的风电、光伏项目(含框架)容量均超过2GW，新能源成为公司增长动力之一。公司1.25兆瓦逆变器获得新疆维吾尔自治区科学技术鉴定证书，填补我国兆瓦级以上光伏并网逆变器技术空白，预计全年产量在1GW以上。公司1.2万吨/年多晶硅项目已投产，235万自备热电厂建设完成并一次投运成功，由于新疆电价低，且公司具有规模效应，单位投资低，单位耗电少，自备热厂还降低了约四分之一电费。公司半年报公告，负责硅及相关高纯材料生产的新特能源公司归属上市公司的净利润为1.7亿元，预计全年归属上市公司的利润接近4亿元。随着行业复苏，公司新能源和资源业务盈利情况将更为良好。
盈利预测与评级。预计公司2014-2016年EPS 分别为0.59元、0.77元、0.97元，对应估值分别为21倍、16倍、13倍。公司受益一带一海外工程业务高速发展，特高压和新疆区内电网投资带动变压器等装备业务复苏增长、新能源及资源业务加速布局和投产，公司多条业务正处于全面复苏阶段，业绩和估值将有所提升，给予“买入”评级。
风险提示。海外业务进展低于预期；特高压电网建设低于预期；电网反腐深化。
(责任编辑：DF142)
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