今年6月1日因筹划重大事项停牌的兔宝宝，在躲过A股市场的深度震荡之后，于10月19日复牌，并发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书》(以下简称“交易报告书”)。兔宝宝公布的交易报告书显示，其作价5亿元定增收购杭州多赢网络科技有限公司(以下简称“多赢网络”)转型电子商务领域，该并购标的溢价率高达50倍，同时此轮重组的交易方与公司实控人、董监高之间关联颇多。
该情况引起深交所[微博]关注、市场也有所质疑。但这并未兔宝宝的犀利走势。复牌当日，其报收于跌停板。不过在随后的第二个交易日，兔宝宝便先跌停后涨停，并不断创出历史新高。
对此，兔宝宝董秘徐俊提到，妖股之名得来颇为无奈，收购溢价在于标的公司的高成长性以及与公司电商业务的协同效应，而在交易上涉及的关联股东则在于前期为提高效率而进行的“过桥”交易。“游资炒作，公司并不事先知情更无。实际上，由于上涨过于迅猛，曾来调研的机构表示难以介入。而相比于被游资短期爆炒，公司方面更希望能够长期持有的机构股东进入。”徐俊说。
在躲过市场的两轮深度下探后，公告重组方案并复盘的兔宝宝没有展开的补跌行情，而是很快便出现V形反转。在大盘行情略显曲折的背景下，兔宝宝的这一走势受到市场关注，一时间不乏质疑之声。而质疑主要集中在公司酝酿的重组是否能够支撑股价的迅猛飙升上。
交易报告书显示，兔宝宝拟作价5亿元收购多赢网络100%股权，而截至2015年6月底，多赢网络(母公司)净资产账面价值为984.16 万元，增值率高达50余倍。同时，此次交易双方共同承诺多赢网络2015年、2016年和2017年实现的净利润分别为不低于2500万元、3375万元、4556万元。而多赢网络2013年、2014 年归属于母公司股东的净利润仅为68.08万元、512.7万元。
面对高企的溢价率和较历史利润飙升近5倍的业绩承诺，深交所中小板公司管理部下发问询函，要求公司从多个方面给予该估值、业绩承诺合、可行性的论证。
据了解，多赢网络主要业务为提供并协助传统品牌企业转型电商及向其提供产品线上营销推广的电子商务全网营销服务，同时公司拥有两大网站，即主营返利导购的特卖网站——利趣网、试用导购网站——领啦网。目前盈利则主要来自两方面，一是多赢网络的代运营、代经销业务，二是返利导购平台以及试用导购平台的返利服务收入、网络推广服务收入、会费收入。
针对这一业态，兔宝宝在回复深交所的函件中提到行业增长具有潜力、资产增值可期等逻辑。但事实上，业内人士表示，从电商代运营和返利导购的行业来看，认为多赢网络竞争压力不容小觑。
“电商代运营业务已经过了快速增长期，开始进入行业整合的慢通道了。”一位电商从业人士提到，电商代运营业务由来已早，美国公司GSI为国内业态模板，主要提供网店建设、营销投放、线上订单管理、物流代管等服务并以收取服务费和交易提成为盈利来源。该人士表示，不过由于该业务准入门槛低，近年来中小、甚至几人团队的微型规模团队蜂拥而起，行业目前整体利润被拉低、格局也颇为混乱。国内互联网化服务商龙头之一的瑞金麟创始人安士辉更是曾在今年年初公开提及，“电商代运营要么转型要么淘汰。”
对这一说法，徐俊并不认同。徐俊表示，“电子商务代运营业务从2010年开始正式在国内兴起，至今走过了六个年头。从最简单的淘宝/天猫[微博]店铺托管，逐步演化到企业电子商务营销综合服务概念，如包含产品策略、定价，营销服务，运维管理、后端仓储物流配合等，从简单的为企业提供电子商务销售过程服务扩大到企业电子商务销售的全流程，范围也从最基础的淘宝/天猫扩大到包含1号店、京东、唯品会、聚美优品等大型电子商务平台。同时随着手机端的销售快速增长，企业电子商务服务也从单一的PC端，转向了PC结合移动端服务，市场仍处于快速增长阶段。”
“同时，随着多赢网络代经销模式的快速发展，公司已经从传统的纯粹帮企业提供电子商务服务，类似帮人家带孩子转变为与传统企业合作经销，类似于共同来养大孩子，对多赢来说已经不能单一用代运营业务去界定。”多赢网络总经理陈密补充提及，“近几年电子商务代运营的市场集中度越来越高，以淘宝每年的运营服务商评选为例，从2013年开始可以看到每年评选的金银牌推荐服务商资格基本上都是由包括多赢网络在内的几家大服务商获得，强者愈强。”
不过，多赢网络另一大收入来源——返利导购，在业内看来则存在另一方面的困境，“返利导购目前非常之多，其中返利网、折800、淘粉吧等起步较早的如今已获得较大市场份额。”上述电商业人士提到，实际上电商推广模式已经逐渐形成寡头，如果没有抢占先机、或“背靠大树”，“未来愈发激烈的竞争中，是很难突出重围的”。中投咨询顾问崔瑜也提及，“长期来看，返利导购行业竞争会更加激烈，市场集中度也会进一步提高，未来几家行业巨头很可能会像其他互联网分支产业一样合并。”
而当《中国经营报》记者问及多赢网络是否值得50倍溢价、能否实现数倍于2014年的业绩承诺？并未得到相应回复。
据了解，多赢网络2007年成立以来直到2014年12月，股东结构简单，仅有高阳和陈密二人，二人以64.8万元、43.2万元的出资分别占公司60%、40%的股权。
而在当年12月24日，为收购拥有利趣网平台的小葵科技全部股权，两人将持有的部分多赢网络股权转让于小葵科技的核心管理人员袁茜、股东袁仁泉、王晓斌、金志强以及一位被称为“外部人士”的经纬创投[微博]投资经理汪军。这时，多赢网络的股东人数上升至7人。
就在这一转让后的半年时间，即2015年6月，兔宝宝大股东德华集团旗下的德华创投、实际控制人丁鸿敏进入多赢网络，以50倍左右的溢价(注：与重组方案中的估值溢价相同)用现金从上述7人手中拿下共计70%的多赢网络股权。
也就是说，在多赢网络获得巨额溢价的半年前，小葵科技的多名股东才“上车”。而在此之中，小葵科技股东金志强经兔宝宝自查发现，其分别于今年5月19日、25日在其个人股票账户中买入兔宝宝股票500股、5200股，于当月26日全部卖出。
对于这一超短线操作，金志强称属于个人判断，未利用内幕信息。不过受此影响，高阳则以632.5万元的价格受让了金志强手上剩余的多赢网络股权。如此一来，金志强可谓全额套现离场。
而除了上述中途上车、未来获利颇丰的多位股东外，今年6月德华创投、丁鸿敏提前进入后，在重组草案中其将以重组标的股东身份成为此次兔宝宝发行股份购买资产的发行对象，从而形成了关联交易。因溢价率相同，德华创投、丁鸿敏并未单独获利，而多赢网络股东却有了巨额套现机会，这让市场对这一前置交易感到费解。
对此，徐俊表示，“实际上，多赢网络原计划是布局上新三板挂牌的。今年上半年在推进股改时寻求引入一些现有或潜在的大客户作为战略投资者。因此前与兔宝宝曾有过一些业务上的合作，彼时其提及希望深化业务上的合作，愿意拿出3%至5%的股份引进兔宝宝作为他们的战略投资者。但兔宝宝投资团队在对多赢网络进行考察后，决定反向全资收购。在这一背景下，多赢网络方面考虑相对新三板挂牌，以上市公司全资收购将会经历董事会、股东会审议、监管部门报批等较为漫长的流程，要求收购方安排过桥收购来明确本次交易。”
这一说法，也出现在兔宝宝的重组草案上，“主要股东因入股较早，投资时间较长，根据其自身投资和资金回笼需求提出变现。为推进此次交易的顺利进行，德华创投及丁鸿敏先行实施对多赢网络70%股权的收购。”
此外，徐俊提到，采取过桥收购还有一方面的考虑，“在定增重组交易前，公司实际控制人通过大股东德华集团间接持有上市公司33.27%的股份，这一比例并不算高。出于对上市公司和收购标的的信心，实际控制人有意参与本次重组以进一步提升上市公司的持股比例。如果单独向多赢网络的原股东发行股份收购，将会稀释其对兔宝宝的持股，而过桥收购的设置则让交易后实际控制人持股合计增长至37.78%。”
但由于这一交易方式让多赢网络的股东获得巨额回报且能快速套现，也引起了深交所注意，其在问询函中要求补充披露兔宝宝实际控制人及其一致行动人、董监高与高阳等人之间是否存在关联关系及除关联关系外的其他关系。兔宝宝方面回复是并无除已经披露以外的可能造成利益倾斜的其他关系。
在收购标的面临多方面询问的背景下，兔宝宝股价反而不断上涨。公司19日至26日交易龙虎榜显示，交易方主要为游资。
而根据兔宝宝近期龙虎榜信息显示，财通证券温岭东辉北营业部、中泰证券宁波江东北营业部、华泰证券厦门厦禾营业部和银河证券绍兴证券营业部等近期颇为眼熟的游资席位均有出现。根据此前报道显示，财通证券温岭东辉北营业部在近日同样出现在“跌停到涨停”的南洋股份中，中泰证券宁波江东北营业部和华泰证券厦门厦禾营业部两个席位，此前也出现在“妖股”特力A的大交易榜上。而银河证券绍兴证券营业部为江浙著名游资席位之一，业内相传，此席位为80后游资赵亮入驻，此人做为短线高手，交易水平极高。
这些近日颇为活跃的游资为何选择兔宝宝操作，徐俊猜测这或与兔宝宝股本不大，公司本身业绩表现较为平稳，而复牌伴随的重组草案具有良好预期有关。实际上，在对于深交所的问询函中，兔宝宝提到多赢网络2015年1-9月标的公司实现营业收入已超过2500万元(未经审计)，脖子上有痣代表什么至2015年末标的公司预计营业收入将不低于4600万元。
不过，对于此情况徐俊表示，“游资炒作，公司并不事先知情更无。实际上，由于上涨过于迅猛，曾来调研的机构表示难以介入。而相比于被游资短期爆炒，公司方面更希望有长期持有的机构股东进入。”
而据深交所最新披露的信息显示，10月13日泽熙投资、国泰君安、华泰柏瑞、民生证券、汇添富基金、国联安等十多家机构对兔宝宝进行了调研。
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